旅游景区行业分析报告 景区旅游市场分析

      旅游景区行业分析报告

      一、中国旅游景区行业概况

      1、旅游景区定义及分类

      旅游景区是指具有吸引国内外游客前往游览的明确的区域场所，能够满足游客游览观光，消遣娱乐，康体健身，求知等旅游需求，具备相应的旅游服务设施并提供相应旅游服务的独立管理区。旅游景区是旅游业的核心要素，是旅游产品的主体成分，是旅游产业链中的中心环节，是旅游消费的吸引中心，是旅游产业面的辐射中心。

旅游景区按照属性分为自然景区、人文景区和人造景区三类。自然景区是以大自然赋予的、自然生成的景观为依托的旅游景区，如黄山、峨眉山、张家界等。人文景区是人们在日常生活中，为了满足一些物质和精神等方面的需要，在自然景观的基础上，叠加了文化特质而构成的风景，它包括建筑、道路、摩崖石刻、神话传说、人文掌故等，如故宫、布达拉宫、兵马俑等。人造景区是以人工建造为主，以特定主题为引导的旅游景区，如深圳锦绣中华、世界之窗、欢乐谷等。

      2011 年6 月28 日，国家旅游局发布“中国旅游百强景区”。根据全国百强景区门票销售量的数据统计进行排名，北京故宫以年游客接待量1230 万人次高居榜首，张家界武陵源核心景区、北京颐和园依次位列第二、第三。但是从三类景区的门票销售统计来看，人们选择旅游时仍然以山水自然景观居多。自然风景旅游景区上榜所占比例高达50%以上；历史遗迹、古镇、古城等人文景观占20%左右；另一部分人造景区比例也达20%。在我国辽阔的土地上，呈现不同的地形地貌：有雄伟的高原、起伏的山岭、广阔的平原、低缓的丘陵，还有四周群山环抱、中间低平的大小盆地，另外，我国面向太平洋，海岸线漫长；气候上：我国南起北纬4 度，北至北纬53 度，跨越了热带、亚热带、暖温带、中温带、寒温带等五个温度带，并存多种气候。因此丰富的地形地貌以及不同的温度带禀赋了中国极为丰富的旅游资源，创造了许多优秀的旅游景区。

      依据《旅游景区质量等级的划分和评定》、《服务质量与环境质量评分细则》、《景观质量评分细则》，并结合《游客意见评分细则》，旅游景区按照质量等级划分为五级，从高到低依次为AAAAA、AAAA、AAA、AA、A 级旅游景区。目前，我国5A 级旅游景区共有130 处。

2、旅游景区盈利模式

      景区类型的不同，决定了景区公司盈利模式之间的差异。一类是以门票收入以及相应的景区配套收入为主的门票经济模式；一类是以景区资源为依托，深度开发和拓展整个旅游产业链的拓展型经济模式。

      （1）门票经济模式目前，门票经济模式是景区类上市公司的主要盈利模式。通过获得景区资源的经营权，景区类上市公司依靠这些特有的、不可替代的自然禀赋，拥有了近乎于完全垄断，或者至少区域性垄断的市场竞争优势，该竞争优势为该类上市公司创造了稳定的销售收入，同时也在一定程度上减轻了该类上市公司的经营管理负荷，使得如何节流变成了经营管理的重点。

      随着国民经济的发展，人民消费水平的提高，国家逐年提高景区的门票价格， 这也为景区类上市公司创造了逐年增长的销售收入。2007 年2 月国家发改委颁布的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》中确定门票价格调整幅度。门票价格的调整幅度，50 元以下的（不含50 元），一次提价幅度不得超过原票价的35%；50 元（含50 元）至100 元的（不含100 元），一次提价幅度不得超过原票价的30%；100 元（含100 元）至200 元的（不含200 元），一次提价幅度不得超过原票价的25%；200 元以上的（含200 元），一次提价幅度不得超过原票价的15%。2008 年4 月10 日峨眉山景区旺季门票价格由120 元调整为150 元。2009 年5 月1 日黄山景区旺季门票价格由200 元调

      整为230 元，淡季票价由120 元调整为150。

      然而，门票经济模式的可持续发展面临严重的考验。我国门票价格与国际上门票定价相比普遍偏高，我国门票价格与国民收入相比普遍偏高，我国门票价格增长调整过于频繁，过高的门票价格与我国把旅游行业作为社会主义文明建设一部分的战略定位不相符等等。

      从门票绝对价格来看，我国景区门票价格远远高于世界主要旅游国家主要景点的价格，例如，我国旺季黄山旅游的门票230 元人民币， 而主要发达国家的门票价格无一超过该价格。从门票价格与人均国民收入比较来看，我国景区门票价格占人均GDP 的比例远远高于世界上其他主要发达国家的这一比例，我国2011 年人均国民收入位列世界93位，人均收入4382 美元，远远低于位列第56 位的俄罗斯（人均GDP 10437 美元）， 位列第23 位的意大利（人均GDP 34059 美元），位列第18 位的法国（人均GDP 41019 美元），位列第9 位的美国（人均GDP 47284 美元）。另外，据统计，我国门票支出在旅游消费中的比重也过大。从世界主要发达国家对旅游行业战略定位，以及门票价格的定位上来看：世界主要发达国家日益重视社会效益，淡化经济效益。各国通过政府和社会的多重调控，不断降低门票价格，甚至采用免费的方式，使旅游业日趋接近提高国民素质，丰富国民生活的终极目标。因此借鉴国外旅游大国门票价格的管理机制，我国政府与企业应该发挥各自的作用，政府给予政策优惠与补贴，企业要合理制定门票价格，景区不能仅仅依靠门票经济，而要发挥产业综合的效益。

（2）旅游产业链拓展经济模式

      鉴于门票经济模式的可持续增长受到各方面的挑战，尤其是我国旅游市场面临着从观光旅游向度假休闲游的结构性升级，旅游产业链拓展经济模式将面临着巨大的发展机遇。旅游产业链拓展经济模式也将为景区旅游企业获得可持续发展、稳定增长提供新的保障。

      景区产业价值链可细分为三个方面：景区核心价值区，即门票、游乐项目；价值链的横向延伸是在旅游景区通过向旅游者的餐饮、住宿、购物等相关外延服务来获取盈利；价值链的纵向延伸是旅游景区相关联业务拓展，例如节庆、会展、招商、影视、广告、房地产等而达到盈利目的。而全方位拓展景区产业价值链的盈利模式指旅游景区在经营核心业务的基础上，重点拓展产业链的宽度、延伸产业链的深度，以满足目标顾客的需要并实现景区最大化、可持续盈利能力的盈利模式。

      目前产业链拓展的经济模式在我国旅游市场还处于初步阶段，我们建议投资者关注已初步形成产业链拓展经济模式的上市公司。

      二、推动旅游景区行业发展的因素

      1、旅游行业进入上升通道

      近年来，我国旅游业进入高速发展时期。旅游业总收入近15 年来呈现稳步增长趋势，行业总收入从1996 年的0.25 万亿元上升到2010 年的1.57 万亿元，平均年增速高达14.9%，高于GDP 平均年增速。国家旅游局预计2011 年国内旅游人数达26.4 亿人次，比上年增长13.2%；国内旅游收入1.93 万亿元，增长23.6%；入境旅游人数1.35 亿人次，增长1%；入境过夜旅游人数5730 万人次，增长2.9%；旅游外汇收入470 亿美元，增长2.5%；出境旅游人数6900 万人次，增长20%；全国旅游业总收入2.25 万亿元，增长20.8%。

      预示我国旅游经济将高位平稳运行，行业步入黄金发展期。

      作为旅游行业的核心产业，景区行业受益于整个行业的稳定发展带来的机遇，也推动了整个行业的发展，两者形成了相辅相成的关系。2、经济快速发展推动旅游景区行业发展

      从国际国内的统计数据来看，旅游业的发展水平与经济发展水平存在正相关的关系。

      按照旅游业发展规律，旅游市场的发展阶段随着人均GDP 的提升而发生变化，当人均GDP 达到1000 美元时，属于观光游阶段；人均GDP 超过2000 美元，旅游形态开始向休闲游转化；人均GDP 超过3000 美元，旅游形态向度假游升级；人均GDP 超过5000 美元，则进入成熟的度假游阶段。

      我国居民收入的增长推动了旅游行业的发展。我国城镇居民人均年可支配收入从1996 年的4839 元上升到2010 年的19109 元；人均年旅游花费从1996 年的534 元上升到2010 年的883 元。随着城镇居民人均年可支配收入的增加，人均年旅游花费也随之增加。

      农村居民人均年纯收入从1996 年的1578 元上升到2010 年的5919 元；人均年旅游花费从1996 年的61 元上升到2010 年的306 元。随着农村居民人均年纯收入的增加，人均年旅游花费也随之增加。另外，到2010 年末，我国城镇化率已接近50%，城镇居民旅游消费占国内旅游收入的75%。由此可见，我国城镇居民是国内旅游消费的主体，随着居民的收入和城镇化率的提高，居民旅游消费结构将随之发生变化，由此将带来旅游业未来新的增长。

      2010 年末，我国人均GDP 已超过4000 美元，按照旅游行业的发展规律，人均GDP的增加也催生了我国旅游行业从观光旅游向休闲度假的结构性升级。然而具有自然禀赋的景区类子行业也是休闲度假游的主要载体，因此景区类子行业不仅是观光旅游阶段的最大收益者，也是产业升级后度假休闲游阶段的最大收益者。因此，我们看好具有自然禀赋的景区子行业未来的发展空间。

      3、交通条件的改善推动旅游景区行业发展

      由于景区类在我国分布较为分散，因此交通条件的改善将极大提高旅游景区的可进入性，并有力推动区域旅游市场的发展。

      近年来，我国高速铁路建设进入高速发展时期。相比于其它运输工具，高铁具有速度快、输送能力强、受天气影响小、安全性好、性价比高等优点。高铁时代的来临，将极大地缩短游客的出行时间，降低游客的出行成本，提高游客的出游率，推动旅游市场的进一步发展。以黄山旅游为例，黄山高速铁路网的建设将给黄山景区带来长期利好。即将新建的杭徽高铁将在2013 年建成通车，建成后杭州和上海至黄山的时间将被大幅缩短，现在走杭徽高速公路从杭州到黄山需要两个半到三个小时，杭徽高铁通车后，杭州到黄山将只要一个小时。高铁强大的客运能力将大大提升黄山景区接待游客的能力，有力促进黄山旅游产业的发展。

      与此同时，全国私人汽车拥有量从 1996 年的289.67 万辆上升到2010 年的5938.71万辆，年平均增速达到23.6%。私人汽车拥有量的增加使居民出游的交通方式更加便捷，极大地拓展了旅游业的发展空间，短途游和自驾游也因此得到更多游客的青睐。今年春节黄金周旅游市场呈现的一大特点就是游客更加注重个性化、体验化和休闲化的自助旅游方式，休闲度假、探亲访友的自驾旅游、家庭式自助游和散客式自助游渐渐成为常态。

      4、政策支持推动旅游景区行业发展

      政府对于旅游业积极的引导和支持是旅游景区行业获得持续性增长的关键因素。国务院于2009 年12 月颁布的《关于加快发展旅游业的意见》（以下简称“《意见》”），为旅游业的发展提供了坚实的政策基础。《意见》将旅游业重新定义为“国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业”。对三大旅游重新定位，即“以国内旅游为重点，积极发展入境旅游，有序发展出境旅游”。《意见》明确规划旅游业的发展目标：到2015 年，旅游市场规模进一步扩大，国内旅游人数达33 亿人次，年均增长10%；入境过夜游客人数达9000 万人次，年均增长8%；出境旅游人数达8300 万人次，年均增长9%。

      旅游消费稳步增长，城乡居民年均出游超过2 次，旅游消费相当于居民消费总量的10%。

      经济社会效益更加明显，旅游业总收入年均增长12%以上，旅游业增加值占全国GDP 的比重提高到4.5%，占服务业增加值的比重达到12%。每年新增旅游就业50 万人。旅游服务质量明显提高，市场秩序明显好转，可持续发展能力明显增强，力争到2020 年我国旅游产业规模、质量、效益基本达到世界旅游强国水平。

      “十二五”期间，国家将大力发展旅游业。《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》（征求意见稿）明确指出，“十二五”是我国建设旅游强国的关键五年，也是实现国务院提出的“国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业”两大战略目标，把我国从旅游大国建设成为旅游强国的重要时期。旅游市场要继续以国内旅游为基础，国际国内旅游协调发展。在国内旅游发展的各项指标上要确保持续增长，在国际旅游各项指标上要坚持稳健增长，在旅游收入和社会贡献指标上要努力实现领先增长，并在国民经济体系中和国际旅游市场上形成较强的产业竞争力和社会影响力。

      目前，《国民旅游休闲纲要》推出在即。其内容主要涉及国家机关、事业单位、各类企业对优秀员工的奖励旅游、针对中小学生的修学旅游、低收入群体的福利旅游和60岁以上老人的银发旅游。制定和实施《国民旅游休闲纲要》，从调整大众的休闲时间着手，以“带薪休假制度”为突破口，完善现行工休制度，将大力推动国内旅游休闲产业的发展，带动相关产品、产业的发展。有助于扩大内需、促进消费，形成新的经济增长点。

      5、“假日效应”推动旅游景区行业发展

      根据全国假日旅游部际协调会议办公室发布的《2012 年春节黄金周旅游统计报告》显示，今年春节黄金周期间，全国共接待游客1.76 亿人次，比上年春节黄金周增长14.9%；实现旅游收入1014.0 亿元，增长23.6%。2012 年春节旅游总体需求旺盛，旅游规模持续扩大。我国传统旅游城市保持平稳增长，而西部省区则快速增长。我国旅游市场正从浅层次的国内观光旅游向度假休闲游、出境游转变。随着出境旅游热的升温，购物游特别是免税购物、跨境购物游，成为旅游消费一大特点。2012 年春节假日旅游所呈现出来的一系列特点向我们传递一个明确的信号，那就是中国旅游市场日益趋向成熟。旅游产品的丰富，不管其具体的形式如何，都增加了旅游的内涵，而不是仅仅停留在到处走走看看的浅层次上。“假日效应”成为推动旅游景区行业发展的一大因素，同时也对旅游景区采用全方位向产业链拓展的经济模式提出新的挑战。

      三、景区子行业情况分析

      1、接待游客量稳步上升

      目前，旅游行业正处于观光游向休闲游过渡的时期。然而大部分游客的旅游首选还是景区观光。目前，我国拥有景区共两万多处，景区拥有资源垄断优势，稀缺性是其基本属性。景区收入主要依靠客流的增长和门票价格的提升。国内一些成熟的景区类上市公司，如峨眉山A、黄山旅游、桂林旅游、丽江旅游，近年接待游客量逐年上升。

      2、主要财务指标分析

      （1）营业总收入稳步增长，净利润增速领先景区类上市公司的营业总收入从1996 年的33577 万元上升到2010 年的354763 万元，平均年增速达到21.53%。2003 年受到非典的影响，2008 年受到金融危机的影响，景区类上市公司的营业总收入有明显的下降。但是自2010 年以来，随着经济的复苏，行业的营业总收入有了明显的回升。景区类上市公司的净利润从1996 年的12550 万元上升到2010年的61050 万元，平均年增速达到122.13%。由此可知，景区子行业上市公司的整体规模呈现稳步增长趋势。

      比较 1996 年至2010 年餐饮旅游各子行业营业总收入的平均年增速，我们可以看到，餐饮类（26.93%）>旅游综合类（23.33%）>景区类（21.53%）>酒店类（9.53%）；比较净利润的平均年增速，景区类（122.13%）>餐饮类（65.27%）>酒店类（52.53%）>旅游综合类（9.67%）。景区类上市公司净利润增速明显。

      （2）销售毛利率稳定，盈利能力强

      景区由于资源的垄断性、一定的定价权和较低的经营成本在旅游行业中占有独特的优势，盈利能力最强。近年来，景区类上市公司的销售毛利率平均维持在50%左右的水平；销售净利率在各子行业中普遍较高，充分体现了景区类上市公司拥有较好的经营能力和成本控制能力。

      四、景区子行业投资策略和重点公司简况

      1、行业估值分析

      餐饮旅游板块在所有板块中的估值水平较高，目前位居第一位高。经过近期的调整，目前行业的整体市盈率（剔除负值）为37 倍左右，低于2004 年以来的平均水平，目前的估值水平低于历史均值。但是与全部A 股的估值水平相比，目前行业相对A 股的溢价率约为2.81 倍，处于历史高位，行业估值压力依然存在。在餐饮旅游行业的板块中景点子行业、酒店子行业、旅游综合子行业、餐饮子行业的整体市盈率（剔除负值）分别为34 倍、41 倍、38 倍、33 倍左右。由此可见，景区类子行业的估值相对于该行业内的其他子行业的估值处于偏低水平。

      基于旅游行业在我国是朝阳行业，其发展处于稳步上升阶段。旅游行业被定位为国家战略支柱产业，加上“十二五”期间国家及地方对行业的各项政策的刺激推动，行业长期发展趋势良好，因此该子行业的高成长性将修复高估值。

      2、行业投资策略

      2011 年，沪深300 指数报收2345.75 点，涨幅为-25.01%。餐饮旅游（申万）指数报收2320.83 点，涨幅为-24.25%。餐饮旅游（申万）指数涨幅略高于沪深300 指数涨幅。

      在申万一级行业指数涨幅排行中，餐饮旅游涨幅中靠前。

      从历史数据（2004-2011）来看，景区类子行业的涨幅普遍高于行业内的其他子行业。

      在2011 年申万餐饮旅游二级子行业的涨幅排行中景点类（-13.59%）>旅游综合类（-19.84%）>餐饮类（-33.33%）>酒店类（-36.21%）。以及将旅游行业纳入国家政治议程的战略高度，为我国餐饮旅游行业维持良好的基本面提供了政策保障；国家旅游局预计2012 年我国餐饮旅游行业仍将有14%的收入增长，旅游行业景气度继续走高；《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》即将公布；《国民旅游休闲纲要》推出在即等等。

      就景区子行业而言，独特的自然禀赋，不可替代的、几近于垄断性的竞争优势，带来了该子行业内生性的行业增长。整个行业发展、经济发展以及居民收入增长、交通状况改善、国家政策利好、假日催化等外在因素也给景区类子行业的持续发展提供了充分条件。因此我们维持餐饮旅游景区子行业“优于大势”的投资评级。重点推荐具有高成长性、估值有优势且公司业绩稳定增长的上市公司，如黄山旅游、丽江旅游、峨眉山A等。

      3、重点公司简况

      （1）黄山旅游：经营业绩平稳增长，估值优势明显

      公司经营业绩平稳增长。2011 年上半年公司累计接待入山游客 119.78 万人，同比增长10.55%；索道业务累计运送游客201.7 万人次，同比增长16.8%。公司发布2011 年三季报，前三季度实现营业总收入12.38 亿元，同比增长20.45%；实现归属于母公司股东的净利润2.58 亿元，同比增长30.61%。实现每股收益0.55 元。

      公司前三季度营业收入和归属母公司股东的净利润逐年上升。公司营业收入和利润绝大部分来自于门票和景区内的索道收入，受益于门票和索道的提价效应。公司分别于2008 年4 月份和2009 年5 月份上调了索道和门票的票价：2008 年4 月公司将旗下的4条索道（玉屏、太平、云谷和新云谷）实行了价格并轨制，并将旺季单程票价从65 元/人次上调至80 元/人次，淡季单程票价从55 元/人次上调至65 元/人次； 2009 年5 月公司又将旺季景区门票从200 元/人次上调至230 元/人次，淡季景区门票从120 元/人次上调至150 元/人次。索道和门票的提价对公司接待游客的数量并没有太大的影响，公司入山接待游客量逐年上升，给公司收入的增长提供了强大的动力。

      公司主营业务为园林门票、客运索道、酒店食宿、旅游服务及旅游地产等部分。公司2011 年上半年毛利率42.02%，较去年同期提高4.68 个百分点。其中，酒店业务毛利率28.94%，较去年同期大幅提升了10.78 个百分点，索道业务毛利率79.44%，较去年同期增加了3.93 个百分点，园林开发业务毛利率40.98%，较去年同期小幅增加了0.46 个百分点，旅游服务业务毛利率6.26%，较去年同期减少1.11 个百分点。酒店和索道两项业务毛利率的大幅提升将带动公司整体毛利率的进一步提升。作为成熟景区，公司费用控制良好，成本的良好控制是公司利润增长的又一动力。高铁建设有助于公司业绩的增长。杭黄铁路将于2013 年全线开通，届时游客的数量将大幅增加。公司项目建设亦有序推进。目前西海大峡谷观光缆车项目和西海饭店改造项目正按计划推进。西海大峡谷建成后，将提升景区接待能力，有望成为公司新的业绩增长点。

      （2）丽江旅游：印象旅游优质资产注入，公司业绩超预期

      丽江市接待游客数量逐年上升。根据丽江市旅游局公布的数据，2011 年，丽江市共接待海内外游客1184.05 万人次，比去年同期增长30.12%，其中海外游客76.12 万人次，比去年同期增长24.5%，国内游客1107.93 万人次，比去年同期增长30.52%。2011 年，丽江市旅游业总收入152.22 亿元人民币，比去年同期增长35.36%，其中旅游外汇收入25367.98 万美元，比去年同期增长25.44%，国内旅游收入135.73 亿元人民币，比去年同期增长37.51%。

      丽江市接待游客量的稳步上升为公司业绩超预期提供了先提条件。公司发布的 2011年三季报显示，前三季度公司实现营业总收入2.37 亿元，同比增长76.32%；实现归属于母公司股东的净利润0.59 亿元，同比增长295.93%。实现每股收益0.39 元。丽江旅游日前修正2011 年业绩预告，原预计归属于上市公司股东的净利润比2010 年增长500%-550%，现上调为增长1020%-1070%，全年净利润11300-11800 万元，对应2011 年EPS 为0.69-0.72 元。

      公司业绩超预期的因素为：（1）玉龙雪山索道2010 年4 月至11 月因设备改造停运，2010 年度仅运营4 个月，2011 年度全年正常营运，预计2011 年度三条索道及龙德公司（在景区内提供旅游综合服务）实现净利润将比2010 年度增加3300-3600 万元；（2）丽江和府酒店有限公司2011 年以来，接待客人量较2010 年同期有较大幅增加，预计2011年度酒店实现净利润将比2010 年度增加1700-1900 万元；（3）公司向丽江市玉龙雪山景区投资管理有限公司发行12,584,909 股股份购买丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%的股权。增加公司2011 年度业绩 4800-5100 万元之间。考虑到公司索道和《印象•丽江》的演出票价在2012 年存在提价可能，加之重组印象旅游将显著提升公司业绩。

      （3）峨眉山A：交通便捷，打造休闲度假旅游目的地

      近年，峨眉山景区客流量稳步增加。公司发布的2011 年三季报显示，2011 年前三季度，公司营业总收入7.03 亿元，同比增长25.52%；归属于母公司股东的净利润1.15 亿元，同比增长33.54%；实现每股收益0.49 元。近期，《峨眉山旅游度假区总体规划》顺利通过四川省评审委员会专家评审。峨眉山国际旅游休闲度假区是为四川省“十二五”期间规划建设的三大重点旅游区之一，此次总规划通过专家评审则意味着峨眉山由传统观光型景区加速向现代休闲度假旅游目的地的转型。峨眉山后山开发也随之提上议程。按照总规划的要求，未来5 年无疑将是峨眉山加速发展的重要时期。

      公司目前的交通条件比较便利，成绵乐城际铁路将于2012 年建成通车后，游客到峨眉山旅游将更加方便，交通便利性显著提升。考虑到公司门票在2012 年存在提价可能。

      五、风险因素

      经济的下滑、国家政策对行业的支持力度可能低于预期、突发性自然灾害的不良影响等。